星展银行:中国经济接力棒必须交给内陆省份

2012/12/25 0:00:00

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当投资占GDP50%时,投资效率下降的问题会浮现,这就是中国现在面临的问题。众所周知,以投资拉动经济,投资的效率不能长久保持高效。举些例子:钢铁产业就出现产能过剩的问题,混凝土产业亦是如此。为此,增长必然会减缓。事实上这个现象已经发生了。10%增长在过去是可能的,但目前7.5%已算见顶了,这是由于投资的效果已大不如前。

没那么快速

就如经济学一样,我们一般能有对的理论(或者基本是对的),但总是采用错的估量方式,有时甚至错得离谱。生产力和效率就是很好的例子。理论假设所有资源都会被充分利用。可是,这个假设在短期内并不成立。短期的生产力和效率能被估量,但往往与实际不符。

理由很简单。就拿劳动生产力来说,通常的计算方式是Q/L,即每个劳动人员的产出。一个人可能今年工作同去年一样优秀,甚至比去年更好,但是,如果市场不理想,无人再需要她的服务,那么根据现有的估量方法,她的生产力定会一落千丈。

ICOR”是用来估算多生产一单位的GDP所需的投资。也就是,ICOR = 投资/(GDP变化)

ICOR越高,或呈上升趋势,意味着投资效率有所下降。这是因为需要更多的投资来生产多一元的GDP

不难猜测,与生产力一样,ICOR在短期内可以大幅波动。但是,这跟投资效率本身无关。如果一个国家的GDP增长趋近于零,那么ICOR会瞬间变得无限大!如果增长稍微减缓,那么ICOR则又瞬间成为无限小的负值!即使是时间跨度为二十年的均线也无法平缓那种扭曲。

估量中国投资效率

中国的投资效率是否很低?其实并非那么低效。从2003年到2007年期间,亚洲各个国家,加上美国和日本,在这五年内的平均ICOR,中国的投资效率表现并不差。

相比世界其他国家,中国的投资效率表现其实不错。除新加坡以外,中国的ICOR3.4,比任何国家都来得低。印度尼西亚和台湾的ICOR超过4。泰国的为5。在这五年的时间跨度内,如果假设资源都得到充分利用,中国投资效率要比美国高85%,是韩国的两倍,更是比日本高四倍。

最近表现如何呢?

然而,自2007年开始,中国的ICOR开始猛涨,目前已达4.7。在过去的四年里,中国的投资效率已下降近40%。这是否足以解释中国GDP增速放缓的原因了吗?这是否意味着中国长期的GDP增长率接下来将定在7.5%,而非往年的10%吗?事实并非所以然。

众所周知,中国不能再以10.3%的速度增长了。这是由于过去三十年,发展主要集中在东部沿海地区,而这些地区已变得过度拥挤和污染。以经济学角度来看:投资过多会导致投资效率下降。

新古典经济学理论奉行“边际主义”:每一分投入都力求回报最大化。从需求角度来理解,第四个雪糕永远都没第一个雪糕尝起来可口。从供给角度来理解,第四次投资对GDP的影响永远没有第一次投资来得大。

2008年全球金融危机来袭后,全世界的ICOR都大幅上涨。台湾ICOR一跃至30,韩国则上涨至98,新加坡的ICOR虽然在2008年曾上涨至达13,但在2009年经济经济负增长时则猛跌至-30。美国2008年时跌到-49,日本-22。用这些数字勾画五年均线,由于结果严重扭曲,一点都不具参考价值。

虽然投资效率是决定GDP取得长期增长的关键因素,但是在短期,这种关系刚好相反:增长决定效率。

这也就说,我们不能用过去45年的ICOR来推断未来几年的增长趋势。特别是,近些年,中国的高ICOR并不能说明未来五年增长是否会比过去五年来得更快。

长期ICOR

那么从长期来看,中国的ICOR会是什么样?以我们看,形势看起来还不错,同其发展中亚洲国家的ICOR图差不多。如果追溯回到1979年,投资效率会随着时间而变得越来越小,但跨度为中长期,而并非510年的事。2011年,

2011年,中国的投资效率其实稍微比均线高了些。但是,这不能说明中国长期增长率也是如此。考虑到过往的波动以及全球金融危机的爆发,2011年的数据不具参考价值。

从更长远的角度来看,中国与其他亚洲国家在607080年代飞速增长的情况差不多。新加坡、中国台湾、马来西亚,以及印度尼西亚这四个市场的ICOR也在过去50年里呈现剧烈波动,与投资效率并无关联。四个市场短期内的GDP波动都是由于其他原因导致的。

虽然四个市场的ICOR都出现随着资本存量增加而出现投资效率下降(ICOR上升)的现象,但是这四个市场所表现出的这种现象都是在数十年的时间跨度内出现的,而并非在短短的三到四年间,与中国相同。

中国地域ICOR

值得注意的是,中国不同地域间的ICOR并没有显示太大的差异。一般而言,大家会认为过去快速发展的东部沿海城市,如今增速会减速,投资效率也会相应快速下降。然而,事实并非如此。中国各省市/地域的ICOR恶化速度几乎一致。除了北京和上海,东部沿海省市的ICOR和中部省市的ICOR十分接近,并且自1980年以来,增幅也几乎一致。相反的,西部地区的ICOR明显地比东部和中部地区高,而这与大家所预想的恰恰相反。这反映了西部省市依然是最欠发达的地区,而在达到一定的规模之前,投资回报率会持续低迷。

亚洲经济增长减半期

到底是什么决定了亚洲/中国的ICOR?他们的增长缓慢是否意味投资效率不重要吗?又或者,GDP快速增长可以永久持续下去?当然不能。增长一定会减速,投资回报也会相应减少。只是,这一定会是一个长期的过程,不是每年都能观察到不同变化的。对于ICOR,我们要观察长达2030,甚至40年内的变化,以此来洞悉趋势。GDP和人均收入增长数据则没那么多波动,而且很容易就观察到减速的趋势。但不管怎么样,一切都是渐进式的。

新加坡的人均GDP增长在25年里才减速一半,中国台湾也用了类似时长。韩国则在30年的时间,从1967年到1997年间的三十年间,见证人均GDP速从7.5%下降到3.7%

除非中国的收入增长“减半期”远远短于其他亚洲国家的25年,较快速的增长还是能够持续很长一段时间。事实上,中国的“减半期”应该会更长,因为中国有更多的土地和人力资源。尽管东部沿海地区发展一定会放缓,就像新加坡、中国台湾和韩国所经历过的那样,但是和新加坡与中国台湾不同,中国有机会,也有意图去发展自己的内陆省市。如果一切顺利,中国应该能够比其他亚洲国家保持更长时间的经济增长。我们认为中国至少需要再多35年,收入才能达到新加坡今天的水平。当然,这不意味着未来几年中国一定就会快速增长。但可以肯定的是,如果能够智慧和成功地执行发展计划,中国快速增长的空间还是非常大的。相反的,即使中国的“减半期”与新加坡、中国台湾和韩国一样为25年,中国也要到2020年才会达到7.5%GDP增长,不是现在。    

各部分的总和怎么可能比总体大?不可能的。现在增长速度有多快?

如果中国的增长能够保持比一般预期来得长的时期,那它其实已经比市场预期来得快速。在过去的两个季度内,官方报道的GDP同比增速均值为7.5%,但是事实上每个省份都报道了更快的增速。

第二和第三季度,北京与上海的平均增长为7.5%,但东部沿海其他地区公布的平均增长达9.2%,高出全国平均几乎两个百分点。中部地区增速更快,达10.5%,高出全国平均值三个百分点。西部省份的平均增长为12.4%,几乎高出全国五个百分点。

到底哪个增长数字是真的?官方公布的7.5%?还是地区加权平均数10.1%?从逻辑角度来看,似乎后者可能性更大。全国数值是由各个地区数值统计而来。至少,我们希望是这样。全国总和比各地方数据加总的数字更大。根据大数定律,地区平均值是更可信的。

中国依然在减速

现在的问题是:地区增长数字比全国平均值更大。这是反常现象还是普遍存在?答案是地区增长率一直都比官方数据大,而两组数据都在过去23年间减缓。

尽管市场担心中国经济是否会硬着陆,地区增长在两个季度以前就开始停止放缓。再追溯到两年以前,市场担心中国增长是否过于缓慢而且会将来或许会更慢,尤其是在西部。但是,如果增长是从14%跌落到10.3%,那还会有人担心中国在减速吗?

不会了。市场会长舒一口气,庆幸着增长至少还是可持续发展的10%。因此,这三个百分点之差是很重要的。除非我们知道哪个增长数据是可靠的,否则我们也无法确定应该用什么样的方式来理解过去两年的经济发展。

结语

有些事还是很清晰明了的。随着人均收入的增加,以及东部沿海省市变得拥挤,中国经济增长必须放缓。自2000年以来,中国实际地域性增长与设想的一致。从2003年开始,东部增长明显减缓,中部省份则依旧保持高速增长,而在西部则是在加速。

中国希望保持过去20年的快速增长,可能性其实要比市场想象来得乐观。不过,发展的接力棒必须要交给内陆欠发达省市,基础建设投资效率低等问题须获重视。

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